根据《转融通业务监督管理试行办法》,证券金融公司经证券公司同意可以使用证券公司交存的保证金,也即转融通担保物的使用不存在法律障碍。尽管业务起步阶段转融通担保物无论数量还是证券品种都比较有限,但我国证券金融公司尝试使用转融通担保物具有长远意义:一是解决“有”和“无”的问题,通过证券金融公司使用转融通担保物的业务实践,填补资本市场长期以来担保物特别是证券担保物再利用的空白;二是为未来进一步拓宽转融通业务资金和证券来源摸索和积累经验;三是为未来证券公司转担保,即证券公司将客户融资融券担保物提交证券金融公司作为转融通担保物,摸索和积累经验;四是推动修改完善和出台相关立法、司法解释,为立法司法活动提供鲜活的创新实践和真实案例支持。为此,证券金融公司成立专门小组对东亚地区转融通和融资融券担保物使用情况进行了梳理,旨在借鉴境外市场经验,研究提出适合我国资本市场实际情况的担保物使用和风控思路,拓展转融通业务发展空间。
一、东亚地区转融通和融资融券担保物的使用与限制
(一)日本转融通和融资融券担保物的使用情况
在日本,证券公司为获得证券金融公司的转融通服务,须向证券金融公司提交初始保证金,目前该比例为30%。依据证券金融公司《借贷交易贷出规则》第18条第2款的规定,证券金融公司可以使用初始保证金中的证券,主要是作为对外债务的担保物。对于现金部分,目前法规未明确规定是否可以使用。
除初始保证金外,证券公司向证券金融公司转融通,须将客户融资买入的全部证券,或者客户融券卖出所获的全部资金,作为担保物提交给证券金融公司。根据证券金融公司《借贷交易贷出规则》规定,证券金融公司可将这部分担保证券用于以下方面:一是作为转融券券源,即可将该证券继续融出,留存在账户中的相关证券权益亦由证券金融公司直接行使。二是抵押融资,即可将该证券作为抵押担保物,从货币市场上筹集资金。对于这部分担保资金,证券金融公司可以作为转融资的资金来源。
在日本融资融券业务中,证券公司向客户收取的担保物也可归为两类:一是由客户提交的初始保证金。根据日本内阁府命令及东京证券交易所信用交易相关规定,初始保证金比例最低不得少于30%,但最低不得少于三十万日元。二是客户融资买入所得的证券和融券卖出所得的资金。
客户参与融资融券交易,应当与证券公司签订东京证券交易所发布的《信用交易账户设定承诺书》。该承诺书对客户融资融券交易的担保物用途做出了规定。根据《信用交易账户设定承诺书》第三条规定,在获得客户书面同意的情况下,证券公司可将初始保证金中的证券用于以下方面:(1)作为担保物抵押给第三方;(2)出借给第三方。
根据《信用交易账户设定承诺书》第四条规定,对担保物中客户融资买入的证券和融券卖出的资金,证券公司可用于以下方面:(1)出借给第三方;(2)作为担保物抵押给第三方;(3)向其他客户融资融券;(4)行使证券所拥有的附属权利。
(二)我国台湾地区转融通和融资融券担保物的使用情况
在我国台湾地区,证券金融公司对证券公司转融通,会收取一定保证金,保证金可以证券充抵。证券公司提交的保证金、证券公司客户融资买入的证券和融券卖出的资金,共同作为转融通担保物。其中,担保证券通过台湾集保公司统一托管,担保资金则放在证券金融公司为证券公司开设的资金账户中。
根据台湾地区金管会发布的《证券金融事业管理规则》,证券金融公司可以使用证券公司提交的转融通担保物。担保证券的使用范围是:(1)用于对证券商转融通的券源;(2)用于融资融券因融券短差及证券借贷因还券短差的券源;(3)用于向证券交易所借贷平台借券的担保。担保资金的使用范围是:(1)向其他证券金融公司转融通的担保;(2)向证券交易所借贷平台借券的担保。
在我国台湾地区,证券金融公司和证券公司均可向客户提供融资融券服务,这就是所谓的融资融券业务的“双轨制”。证券金融公司对客户进行融资融券,应向客户收取保证金,保证金可以证券充抵。客户提交的保证金、其融资买入的证券和融券卖出的价款,共同作为融资融券业务担保物,均存入证券金融公司账户中。根据《台湾证券金融事业管理规则》,证券金融公司可以使用客户提交的融资融券担保物。担保证券的使用范围是:(1)作为融券业务的券源;(2)作为转融通业务的券源;(3)作为向其它证券金融公司转融通的担保;(4)作为证券借贷的出借券源;(5)作为向证券交易所借贷平台借券之担保。担保资金的使用范围是:(1)作为融资业务的资金来源;(2)作为转融通业务的资金来源;(3)作为向其他证券金融公司借券的担保;(4)作为有价证券交割款项融资的资金来源;(5)作为向证券交易所借贷平台借券的担保;(6)用于银行存款;(7)用于购买短期票券。
证券公司对客户融资融券时,向客户收取的保证金、客户融资买入的证券和融券卖出的资金,均需存入证券公司账户中,作为客户对证券公司的融资融券业务担保物。根据台湾地区金管会发布的《台湾证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》,证券公司可以使用融资融券客户提交的担保物。证券的使用范围是:(1)用于融券业务的券源;(2)用于转融通业务的担保;(3)用于证券借贷的出借券源;(4)向证券交易所借贷平台借券的担保。资金的使用范围是:(1)用于融资业务的资金来源;(2)用于转融通业务的担保;(3)用于证券业务的借贷款项的资金来源;(4)用于向证券交易所借贷平台借券的担保;(5)银行存款;(6)购买短期票券。
(三)韩国转融通和融资融券担保物的使用情况
韩国证券金融公司向证券公司收取的转融通担保物,为客户向证券公司提交的保证金、转融资买入的证券和转融券卖出的资金。这些担保物以让渡形式移转给韩国证券金融公司,直接进入韩国证券金融公司名下的账户。韩国证券金融公司可将转融通担保物用于以下方面:(1)开展证券借贷;(2)将证券担保物作为转融券业务的主要券源;(3)将资金担保物作为开展转融资业务的主要资金来源。出于风险防范的考虑,韩国证券金融公司对转融通证券担保物的使用比率做出限制,规定转融通证券担保物在50%的范围内可用于转融券券源,其余50%则须保留。
韩国金融服务委员会发布的《金融投资服务和资本市场法》第五十六条规定,韩国金融投资协会负责审定证券公司的标准合同格式。根据该协会发布的《保证金交易协议》第六条第二款和第十一条第一款,证券公司可以使用客户为融资融券业务提交的保证金中的现金和证券。
(四)我国香港地区信用交易中担保物的使用与风险控制
香港联交所《证券借贷规则》中明确规定,借入人借入证券,必须提供担保物。担保物必须可随时变现,并须为出借人所能接受的资产。担保物可以是现金、证券或其他资产。相关各方一开始时就会相互协定符合资格的担保物,包括基本保证金、维持保证金(补仓保证金)及集中持仓上限,以确保有需要时可出售担保物。
根据证券及期货事务监察委员会《证券及期货(客户证券)规则》,对于证券担保物,在获得客户授权的情况下,证券公司可将证券担保物用于以下方面:存放于获香港证监会认可的财务机构,作为融资担保物;存放于获香港证监会认可的结算所,或存放于另一获发牌或获注册进行证券交易的证券公司,作为解除该方在交收上的义务和清偿在交收上的法律责任的担保物;以证券公司认为适当的方式处理证券担保物。对于现金担保物,出借人会将之再投资,在再投资回报率与协定付给借入人的回扣率之间赚取差价。
香港证券公司通常与客户在协议中约定,证券公司可以在法律允许的情况下任意使用证券担保物。例如,香港的联发证券、宝来证券和凯基证券等证券公司均在协议中有授权规定,证券公司可以将客户提供的证券担保物用于融资担保、交收担保或出借等目的。不仅如此,只要证券借贷协议约定,收取担保物的一方可以收取及保留由于使用证券担保物所产生的报酬、收入、回佣或其他利益,而无须向提供担保物的一方负责。
除此之外,证券公司收取证券担保物而向客户提供贷款后,还可以将收到的担保物再质押。出于防范风险的考虑,香港地区对用于再质押担保物的使用进行了两方面限制:一是再质押的证券担保物的总市值不得超过证券公司贷出的保证金贷款总额的140%。如超过,则证券公司须在下一个营业日结束前,提取部分再质押的证券担保物,使得按照前一日的收盘价和贷款总额计算的该比例降至140%以下。二是证券公司以客户的证券担保物再质押而形成的债务总额不得超过贷出的保证金贷款总额的120%。如果再质押证券担保物的证券公司向银行借款的余额连续2个星期等于或超过银行授信的80%,则证券公司须于一个营业日内书面报告证监会。
2006年4月7日,为保障客户保证金的安全,提升证券借贷市场参与者的信心,香港证监会在总结正达公司担保物事件的基础上,发布了《关于处理源自证券保证金融资的风险的建议措施的咨询总结》,对原有的交易制度做出如下修改,以减少因汇集和转按而给客户带来的风险,这些规则适用于所有向香港证监会注册的证券交易商和期货交易商:一是修订《客户证券规则》,要求证券交易商对保证金融资设定上文所述的再质押上限;二是修订《成交单据、户口结单及收据规则》,规定如果证券交易商对客户担保物进行再质押,则应在客户月结单内向客户披露相关再质押信息;三是修订《财政资源规则》,提高上市证券的扣减百分率(等于降低上市证券的折算率),其中上市权证的扣减百分率由原来的40%提高至100%,无论证券交易商有否再质押客户的担保物,或即使证券交易商根本不进行证券保证金融资业务,证券交易商都必须遵守证监会对权证实施的100%新扣减百分率。该项对权证的修订对所有持牌的法团都适用。
二、东亚地区转融通和融资融券担保物使用中的特点与启示
第一,使用担保物有赖于法则的明确规定。在日本,东京证券交易所和证券金融公司分别发布了《信用交易账户设定承诺书》和《借贷交易贷出规则》;在我国台湾地区,金管会发布了《证券金融事业管理规则》、《台湾证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》等;在韩国,金融服务委员会发布了《金融投资服务和资本市场法》,金融投资协会发布了《金融投资公司协议管理规则》等;在我国香港地区,香港证监会和香港联交所分别发布了《证券及期货(客户证券)规则》、《证券借贷规则》等。各市场监管部门正是通过这些法规或规则,对转融通和融资融券业务担保物的使用做出规定。
第二,担保物成为转融通业务主要券源和资金源。在日本、韩国和我国台湾地区,证券金融公司向证券公司提供转融通服务,首先使用的是证券公司提交的担保物。当担保物和自有证券不够时,证券金融公司才另辟渠道筹集资金和证券,如日本从机构投资者手中议借证券,台湾证券金融公司从台湾证券交易所标借、议借和标购证券。这种情况,在转融通业务初期尤其明显。后来证券金融公司资金和证券来源日益多样化,如韩国有保证金存款和员工持股计划中的股票,但客户提供的担保物始终是主要的券源和资金源。
第三,每个市场担保物使用各具自己鲜明的特色。在东亚证券市场,信用交易既存在着集中模式,如日本、韩国和我国台湾地区,又存在着分散模式,如我国香港地区。无论采取哪种模式,也不管是转融通还是融资融券业务,担保物管理一方均可使用担保物。当然,在具体的使用范围和使用方式上,每个市场做法不尽相同。如日本将转融通担保物区分为初始保证金和后续交易形成的担保物,二者用途不完全一致。台湾地区则不做区分,无论最初提交的保证金,还是后续交易形成的担保物,使用用途均相同。在香港的融资融券业务中,担保物的使用更为灵活和便捷。以融券为例,证券公司可使用自有证券,还可使用向其他机构借入的证券,以及证券公司所托管的客户的证券资产。
第四,担保现金的使用更为灵活广泛。从现有资料看,担保证券的使用大多局限于作为融资融券、转融通和证券借贷业务券源的范围内。与之相反,使用担保现金有较大的操作空间,使用方式更多、更灵活。除作为融资融券、转融通的资金来源外,还可用于再投资。尤其突出的是,为使用担保现金支付的对价可以低于无风险利率,即使仅将担保现金用作存款,也能从中获利。
第五,风险控制措施与总量限制措施如影随行。使用担保物在提高担保物和市场效率的同时,又会伴随一定的风险。香港正达公司转揭破产事件就是一个较为典型的案例。为此,担保物的使用通常都配套一定的限制条件。如韩国规定转融通证券担保物中,只有50%可用作转融券券源。我国香港地区对担保物的再质押做出比例上的限制,一是证券公司再质押的证券担保物的总市值不能超过证券公司贷出的信用贷款总额的140%,二是证券公司以客户的证券担保物再质押而形成的债务总额不应超过贷出的信用贷款总额的120%。
第六,转担保是集中模式的通行做法。在集中模式下,日本、韩国和我国台湾地区,均鼓励证券公司将收取的担保物向证券金融公司进行转担保。此种做法具有三个优点:一是证券公司免于另行寻找担保物,减少交易成本;二是能够提高担保物中标的证券的使用效率,扩大交易规模;三是能够增加证券金融公司券源,拓展业务范围。利用转担保方式充分发挥担保物的作用,是集中模式的独特优势。应当借鉴此种做法,逐步放开对于证券公司向证券金融公司转担保的限制,充分发挥担保物的使用效率。
三、我国转融通业务中担保物使用的初步意见
(一)证券金融公司使用转融通担保物在法律和政策上可行
受制于传统物权法定理论的影响,长期以来我国资本市场的担保物特别是证券担保物,无论担保权人还是担保物原所有人,均不得使用、不得转让,致使证券担保物大量沉淀,不仅担保物本身的使用效率低下,市场创新也受到严重束缚。融资融券业务制度设计中大胆创新,采用信托让与担保的方式突破了担保物不得转让的局限,既满足了投资者交易担保物的现实需求,又实现了证券公司控制融资融券业务风险的基本需要。转融通业务规则设计中,秉承融资融券业务中信托让与担保的设计理念,为转融通担保物的使用预留了较为充裕的规章和政策空间。
证监会发布的部门规章《转融通业务监督管理试行办法》第二十一条和第二十二条规定,“转融通担保证券账户内的证券和转融通担保资金账户内的资金,均为担保证券金融公司因向证券公司转融通所生债权的信托财产”,“经证券公司书面同意,证券金融公司可以有偿使用证券公司交存的保证金。证券金融公司使用保证金的用途、期限、对价等具体事项,由双方通过转融通业务合同约定”。据此,证券金融公司使用转融通担保物的关键在于证券公司的书面同意,并且通过合同约定的方式具体实现。转融通业务合同中除明确管理办法要求的事项外,还应包括转融通担保物的使用上限、使用顺序、担保物的偿还以及使用情况的信息披露等。
需要注意的是,证券金融公司作为担保物信托财产的受托人,有偿使用转融通担保物可能存在一定的利益冲突。为有效应对潜在风险,证券金融公司一方面应遵守《信托法》第二十五、二十六、二十七、二十八条等法律的规定,以公允价格向信托财产支付有偿使用的费用。同时,证券金融公司内部应建立相应的隔离机制,着力避免利益冲突,履行诚实、信用、谨慎、有效管理的受托义务(有偿使用费率的确定及隔离机制的建立详见下文)。
(二)证券金融公司使用转融通担保物的用途
转融通担保物的使用遵循以下原则:先简单、后复杂,先资金、后证券,先违约、后融出。试点期间,证券金融公司主要在如下两种情形使用转融通资金和证券担保物:
一是发生证券公司对证券金融公司违约,导致证券金融公司对出借人违约的情形,证券金融公司使用其他证券公司提交的转融通担保物用于完成交收,以了结证券金融公司与出借人之间的债权债务关系。
二是证券金融公司使用证券公司提交的转融通担保物,作为资金和证券来源,以增强担保物资产的流动性,拓展转融通资券来源,提高市场效率。
(三)证券金融公司使用转融通担保物的基本做法
按照转融通担保物的上述用途,在实务操作中证券金融公司需要明确使用转融通担保物的具体操作事项,并配套相应的风险控制措施。本报告仅就相关主要事项的基本做法进行探讨,提出初步建议。
一是有偿使用的费率确定。证券金融公司有偿使用证券担保物的费率,可确定为证券金融公司公布的证券借入费率最高档。这样安排旨在鼓励证券公司提交高质量转融通担保物,同时保证证券金融公司有偿使用担保物所支付的对价相对公允。资金担保物的费率,可考虑按照转融资融出费率扣减一定比例费率差确定。
二是转融通担保物的使用上限。为防范违约风险,转融通业务试点期间,证券金融公司所使用的单一证券公司提交的担保证券市值,不超过该公司提交的此种担保证券总市值的50%。待取得经验后,可以考虑进一步放宽,但最高比例不高于80%。担保资金的使用比例可适当提高。
三是转融通担保物的使用顺序。确定转融通担保物使用顺序,需要考虑的因素包括担保物的数量、担保债务的期限和证券公司的信用级别等。通过对这些因素分配不同权重并设计筛选规则,即可最终确定使用顺序和方式。
此外,目前的转融通业务规则允许证券公司对已提交的转融通担保物进行交易、替换等操作。为避免证券公司和证券金融公司同时使用担保物时可能产生的冲突,转融通业务合同中应当明确,证券公司同意证券金融公司将其转融通担保物再融出的,证券金融公司将转融通担保物再融出的指令优先于证券公司交易、替换担保物等操作指令,即证券金融公司可以优先使用转融通担保物。
四是使用转融通担保物后的偿还。转融通担保物用于再融出情形的,其偿还在转融通融出到期后按照证券金融公司归还出借人证券的一般程序处理。转融通担保物用于证券公司违约情形的,证券金融公司首先向违约证券公司追索,然后向非违约证券公司偿还;追索时间较长的,证券金融公司可先行向非违约证券公司偿还,并继续向违约方追索。
五是担保物再融出后的收益分配。转融通担保物再融出后获得的息费收入,首先用于支付有偿使用证券公司担保物的对价,剩余部分归证券金融公司所有。
六是担保物使用情况的披露。证券金融公司在每月末向相关证券公司披露使用该证券公司提交的担保物的情况,包括各种使用方式、各使用方式下担保物的剩余期限和余额等。
七是业务隔离机制的建立。一方面,证券金融公司应将转融通担保物信托财产与证券金融公司自有财产进行隔离,对二者分别建账,账簿应由不同的业务人员管理。同时,证券金融公司应将担保物受托管理业务和担保物有偿使用业务进行隔离,对转融通担保物支付对价的清算交收、担保物选择顺序和使用上限的确定、使用担保物对价的结算和偿付方式以及使用担保物信息的披露等由结算管理部门负责;对担保物的具体融出使用及融出费率的确定由交易管理部门负责。上述两个部门应进行业务、人员和决策机制上的隔离,分别独立决策,决策过程强制留痕。
八是探索建立风险转移机制。证券金融公司还可逐步探索商业保险等风险转移机制,增强公司抵御系统性风险的能力,降低公司在转融通担保物使用以及业务开展过程中可能产生的风险。
九是完善内部合规管理。证券金融公司应完善合规检查和内部审计机制,对上述风险控制措施的制度化、流程化及其执行情况进行检查和监督。
(四)证券公司转担保问题
证券公司转担保,即证券公司将其客户提交的融资融券担保物提交给证券金融公司作为转融通债务的担保。根据《证券公司监督管理条例》第五十三条及《证券公司融资融券业务管理办法》第二十七条的规定,客户向证券公司提交的融资融券担保物是信托财产;证券公司和客户依法另有约定时,证券公司可以依照与客户的约定处分担保物。该规定为证券公司通过《融资融券业务合同》与客户约定的方式进行转担保预留了一定的法规空间。